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周期之王化工行业专题研究:化工龙头“护城河”来自哪里?

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滚雪球 发表于 2021-4-17 21:23:32 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
化工行业专题研究报告:周期成长龙头“护城河”来自哪里?


未来智库
1小时前 · 未来智库官方账号 优质财经领域创作者
(报告出品方/作者:长江证券,施航、马太、王明)

核心观点:
化工周期成长龙头护城河何在?

化工行业偏向于大宗品,成本端竞争优势构筑企业穿越周期核心竞争力。顺周期阶段, 龙头能获得更多客户,提升市占率;逆周期阶段,龙头低成本扩张,抢占小企业市场。 化工行业龙头成本优势主要来自于资源禀赋、一体化、技术优势、区位和管理优势。从 收益率角度看,化工龙头跑赢市场,2010 年 3 月 27 日来,中国化工龙头指数收益率为 325.5%,跑赢沪深 300 和长江化工指数。2015 年供给侧改革后,中国化工行业供给格 局逐步优化,低成本龙头竞争优势逐步凸显,市场份额不断抬升,持续跑赢市场。欧美 日市场,化工龙头能跨产业链和地区扩张产品,持续获得超额收益。

各个周期成长龙头公司“护城河”源自哪里?

万华化学为聚氨酯全球行业领导者,构筑技术、一体化和资源优势,研发投入长周期保 持快速增长,推动公司突破生产环节工艺壁垒。龙蟒佰利自备钛精矿,自产人造金红石, 纵向一体化布局形成核心成本优势。工艺方面,公司掌握氯化法生产工艺,布局高端钛 白粉产品,实现跨越增长。华鲁恒升“一头多线”生产布局尿素、DMF、醋酸、己二酸 等多种产品,采用煤气化平台生产工艺,利用烟煤为原料,构筑核心成本优势。公司善 用股权激励,管理优势突出,人均产出位居前列,人均净利润保持稳步增长。华峰化学 布局重庆生产基地,利用当地廉价人力、电力和 MDI 资源,保持低成本扩张。公司突破 环己烷制备己二酸生产工艺,生产技术壁垒较高,实现低成本扩张。桐昆股份为涤纶长 丝行业龙头,宝塔式供应结构铸就成本壁垒,未来公司产能稳步扩张,布局智能化生产 将助力公司降本增效。新和成公司形成了从基础化工品生产终端产品一体化布局,铸就 稳定供应能力;公司产能稳步扩张抢占全球市场份额,铸就全球营养品王者。扬农化工 保持较高研发投入费用,持续进军创制药市场,未来有望搭乘两化合并快车,高歌向前。 金禾实业为甜味剂行业王者,一体化布局降低生产成本,产能规模扩张持续扩大成本优 势,公司佳乐麝香等产品放量将点亮成长。

化工周期成长龙头持续加强研发创新,分别打造各自的核心竞争力即护城河,共有的核 心竞争力是技术优势和产业链一体化。这些龙头采取“十字”战略,横向持续扩张现有 产品规模,或拓宽产品品类(所谓“跨界”),突破成长边界,纵向发力上下游产业(一 体化),在降低生产成本时,增加了利润来源和发展空间。行业处于繁荣之时,这些龙 头可以顺承大势,获得快速的发展,所谓“大风起兮云飞扬”;行业处于低迷之时,它们 依靠低成本竞争力,挤压了没有竞争力的企业,提高了市占率,“笑到最后”。

一、无畏浮云,化工周期成长龙头持续获得超额收益?
整体看,供给侧改革+“退城入园”以及中美贸易摩擦+新冠疫情两次扰动,刺激化工行 业供给侧格局逐步出清,龙头企业享受较高超额收益。

2016-2017 年:供给侧改革刺激出清。由于供给侧改革影响,化工行业“退城入园”稳 步推进,行业小散乱污的中小企业逐步关停、退出。龙头企业布局一体化生产,能够满 足环保生产建设标准。同时,龙头公司生产成本较低,能够保障低成本扩张,抢占市场 份额。随着行业集中度提升,龙头享有更多市场话语权,获得较多超额收益。

2018 年下半年-2020 年上半年:中美贸易摩擦+新冠疫情,经济需求下行。中美贸易摩 擦带动外需受到一定影响,内需承压,企业盈利水平下滑,部分依赖出口小型企业盈利 承压。2020 年上半年,受到新冠疫情影响,国内供需受到一定影响,海外需求修复缓 慢,部分国内小型企业退出市场。此阶段,龙头企业能够保障稳定生产,获得稳定现金 流,在经济复苏阶段持续扩张产能,抢占市场份额。


海外市场角度:成熟市场化工龙头指数均跑赢市场,取得超额收益率。从海外市场角度 考虑,化工行业龙头仍能收获超额收益。欧美日等国基础化工龙头已建立起坚厚的成本 优势和研发优势,能够进行纵向一体化布局和横向扩张,跨越全球市场和不同产业链产 品,收获高于市场平均回报收益率。


二、各个周期成长龙头公司“护城河”源自哪里?
从国内视角考虑,国内化工龙头仍具备较大成长空间:

首先,国内化工龙头仍有整合市场的空间,市占率仍有望提升

其次,国内化工龙头有望站在海外巨头的肩上,布局国内“卡脖子”的产品,实现 国产替代

最后,国内化工龙头正处于全球化布局的初级阶段,未来有望逐步出海,收获海外 市场的成长空间,与欧美日老牌龙头抢占市场 结合第一部分成本优势来源,我们将详细讲述国内化工周期成长龙头(万华化学、龙蟒 佰利、华鲁恒升、华峰化学、桐昆股份、新和成、扬农化工、金禾实业)如何铸就了成 本优势,举起成本竞争的大旗。

万华化学:一体化进击的全球聚氨酯龙头

成本领先:以成本为刀,镌刻全球聚氨酯王者。横向与其他 MDI 生产企业对比,万华化 学的生产成本显著低于其他厂家,公司能实现超于市场的 ROE。

技术优势:以研发铺道,构筑全球聚氨酯行业王者。万华化学注重长期研发投入,从 2012 到 2020 年,公司研发投入从 5.7 亿元增加至 20.4 亿元,年均复合增速为 17.2%。长期 的研发投入,保障公司产能规模扩张,单吨投资成本不断降低,运营效率持续提升。同 时,公司依托技术平台,不断推出新产品,主业也从 MDI 产品,逐步扩展到涵盖聚氨酯 基础原料、石油化工产品、精细化工和新材料等综合性多元的产业结构。


一体化:全产业链布局一体化,延伸产业链盈利能力。万华化学在烟台工业园深入布局 一体化,打通从原煤、盐和纯苯生产最终产品技术壁垒,做长产业链保障更强的盈利能 力。 资源禀赋:布局全球,因地制宜。万华化学现有 6 大生产基地,布局 3 个产业集群,研 发中心布局美国、欧洲和亚洲。公司全球化布局,有助于公司在全球范围内发掘新生产 技术,整合竞争对手,增强竞争实力。除此之外,公司因地制宜,自建烟台码头,能够 保障关键原料的供应稳定性,拥有洞窟资源,获取淡旺季价格差利润,还能向全球稳定 输送产品,区位优势明显。

龙蟒佰利:自备钛精矿,全产业链出击

资源优势:公司自备钛精矿,自产人造金红石,协同一体化生产。供给端,我国钛精矿 产量位居全球第二,但仍需进口大量钛精矿满足生产,未来受到国内环保限产政策,国 内钛精矿紧缺程度将进一步推升,钛精矿具备涨价动力。 龙蟒佰利自备钛精矿,能够满足公司部分钛白粉生产需求,提升垂直一体化供应能力, 保障成本优势不断扩张。2017 年公司收购攀枝花瑞尔鑫 100%股权,与安宁铁钛签署协 议保障钛矿料供应协议,未来几年将保障公司的钛精矿供应。

同时,公司在建的年产 30 万吨氯化钛渣项目和年产 30 万吨人造金红石项目的落地,将明显改善公司氯化法钛白 粉原料的供应力,降低生产成本。 技术优势:兼具硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉,布局全系列产品。龙蟒佰利是国内唯二 同时掌握硫酸法和氯化法钛白粉的生产企业。氯化法以高品位钛渣和氯气为原料,生产 金红石型钛白粉;其生产工艺难度大,但工序少,废副产物少,污染少。并且,氯化法 钛白粉能生产品味更高的钛白粉产品,有助于公司进军高端产品市场。

一体化:保障核心成本优势,铸就核心竞争力。公司掌握从钛矿开采、精矿加工、钛渣 冶炼到硫酸法和氯化法两种钛白粉全流程生产工艺。全流程氯化钛白粉全产业链的建立, 将进一步巩固公司在国内钛白粉行业的领先地位,提升公司在中高端钛白粉领域的国际 竞争力,助力公司的绿色可持续发展。

龙蟒佰利不断突破成本下限:低原材料成本(钛精矿自备、较低的其他辅料价格+内部 协同)+低能源、动力与人工成本(区位优势+自备动力源)+低折旧(原有基地上技改 扩能,降低投资额),取得了成本的领先。此外,对比海外钛白粉龙头企业,龙蟒佰利的 成本优势也更为显著,这主要是源于海外装置多位于欧美地区,原材料、人工等多个方 面成本较高。

华鲁恒升:一头多线,御守为攻

技术优势:烟煤构筑核心成本优势。公司的煤气化平台主要原材料为煤炭,公司通过建 设“大氮肥国产化项目”,采用先进的煤浆气化技术,取代了传统的固定床气化技术,使 用烟煤代替了传统的无烟煤,有效的降低了原材料的采购成本以及合成氨/尿素的成本。

一体化:一头多线,齐头并进。公司已实现“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式, 产品包括尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等,面向化肥、聚氨酯、醋酸等多领域, 成为我国新型化工企业的典型代表。

管理:善用股权激励,齐心共创辉煌。公司通过 2015 年与 2018 年的两次股权激励来 实现对核心人员的鼓励,保障上下齐心。行业横向对比,公司在人均营收、人均净利润 方面,均处于行业的领先地位,纵向维度比较,公司的人均营收与净利润整体处于持续 上升的过程。

华峰化学:扩张为矛,成本为盾

资源优势:布局重庆基地,降低生产成本。华峰氨纶加大在重庆基地的建设,计划在 2021 年将重庆基地的氨纶产能扩至 16 万吨/年。

工资成本低:重庆的人均工资要低于浙江等东部省份,而氨纶的生产人力相对密集, 公司选择在重庆基地布局将受益于相对便宜的人力成本。

电费成本低:氨纶生产对能源的消耗量较大,根据环评报告,单吨氨纶需要消耗 2160 千瓦时的电、1 吨的中压蒸汽和 1.5 吨的低压蒸汽,重庆基地相对便宜的电 费及蒸汽成本将为公司带来超额收益。

运输成本低:华峰重庆选址涪陵化工园区,其主要生产原料纯 MDI 由巴斯夫重庆 提供,PMTEG 由重庆弛源化工有限公司提供,三个企业相互临近,不仅能够保证 原材料的供应稳定,还能显著降低运输成本。 技术优势:掌控环己烯法制备工艺,保障成本优势。公司突破环己烯法制备己二酸生产 工艺,环己烯法生产己二酸具有生产技术成熟、收率高、原料成本低的特点,其氢气的 消耗量基本为环己烷法的 2/3,且副产物环己烷可以进一步利用,因此环己烯工艺路线 属于国内先进生产技术。华峰氨纶的一期 16 万吨/年己二酸装置使用环己烷路线,而后 续的己二酸装置均采用环己烯路线。

桐昆股份:一体化布局,涉足智能化生产

一体化:布局浙石化,扩充宝塔式供应结构。公司持有浙江石油化工有限公司(以下简 称“浙石化”)20%股权,逐步向上游拓展石化业务,打通了“PX-PTA-涤纶长丝”全产 业链布局,进一步提升了公司一体化供应能力,形成宝塔式供应结构。未来看,随着浙 石化二期投产,公司在 PX 端权益产能有望扩大,与下游 PTA 和涤纶长丝配套能力提 升,进一步完善产业链一体化布局。

技术优势:以研发开道,推动智能化发展。桐昆股份注重研发布局差异化和智能化生产, 满足下游多元需求,降低人工参与度。涤纶长丝差异化品种数量位居行业前列,号称涤 纶长丝行业的“沃尔玛”。智能化转型提升公司生产运作效率,降低人工参与度,提升产 品生产过程标准化程度,人工成本也有所降低。公司布局智能化,降低人工参与度,提 升工作标准化程度。2011 年到 2019 年,公司每万吨涤纶长丝产能所需工人从 73.7 人 降低至 23.6 人,生产的效率得到极大提升。未来看,随着公司智能化布局深入发展,公 司用人成本有望进一步降低,成本优势有望得到进一步巩固。

“两化”(中国化工与中化集团)持续推进农业板块整合。扬农化工是国内仿生农药行 业规模最大的企业,拟除虫菊酯农药的产量和营业收入一直名列全国同类农药行业第一。 基于多年的技术研发,公司在 2002 年上市时便已储备丰富的菊酯品种,部分产品技术 打破国外垄断,达到国际先进水平。两化合并后,公司为先正达集团农药输出重要一环, 或将搭乘“两化”整合的发展快车,快步向前。

金禾实业:多元一体协同,铸就成本优势

一体化:多元业务协同,构筑低成本王者。金禾实业已形成了以煤炭、硫磺、醋酸等产 品为主要原材料,纵向、横向延伸的一体化化工产品产业链。通过产业链一体化的配置, 减少了生产成本和运输成本,并实现了较低生产成本和较高的生产效率。

技术优势:以低成本为壑,铸就无法复制的成本优势。金禾实业多年来不断推进降本增 效,通过工艺技术的不断优化,收率、各项消耗指标领先于国内同行,安赛蜜、三氯蔗 糖和麦芽酚生产成本不断降低,远低于竞争对手。

(详见原文报告)



(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库官网】。

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